杭氧股份分析整理（一篇老文章）

  值得再看一遍：制造业分为易耗品和非易耗品，对于非易耗品，比如机械设备行业而言，其设备更新周期长，因此企业需求过了高峰之后，其需求会大幅度地下滑。这会导致公司不得不压低其产品价格或者销售量会下降。这无疑对公司而言是一个很糟糕的消息。故此机械行业容易成为价值投资的陷阱，因为这种行业会面临极大的再投资，而且其设备投资的资产专用性极高，一旦投资失败，会血本无归。易耗品和非易耗品的投资逻辑是不一样的。巴菲特也买制造业，比如做润滑油的路博润。因此投资于做易耗品的制造业公司是个更明智的选择。当然，一些具有核心竞争优势的公司，也是被关注的对象。当然，重点在于做服务而非设备的公司，也是不错的关注对象。之前一直期待上海机电的电梯自维保能做出业绩来，但目前占比30%也并未在主营构成中单列出来。而杭氧则依靠自己的制造能力往空分运营转型，且已获得成功，国内外同行成功案例有先例可循且成长空间极为广阔估值也高，故此值得关注。

  1、18年收入28.4亿元，同比增长52.5%，但是毛利率为24.9%，同比下降了1.1pct，主要原因？

  公司空分设备毛利率主要受两个因素影响：一是成套空分设备的主要部机的自制比例，自制比例越高，毛利率就越高；二是公司空分设备的订单是分期确认，每一期确认的收入中自制比例高，毛利率就会高。目前空分设备的大型化趋势已经确定，公司产品的自制比例也较为稳定。大型空分设备因为外购配套件比例比较高，因此毛利率低于小型空分设备。公司目前空分设备主要以中大型为主，因此毛利率变动的问题大多在于当期确认收入中主要部机的自制率，自制率高的设备确认收入多，毛利率就高，自制率低的设备确认收入多，毛利率就低。

  2、大型空分设备中外购部机中，是否有可能公司自己生产，还是必须对外采购？

  空压机6万方以上主要外购，5-6万方杭氧也能、国内一些压缩机也能生产，主要看客户需求。

  去年设备新签45亿，目前在手订单100多亿（其中有一些在手订单还没有进入正常生产阶段），国外订单有一些，绝大多数都是国内的。订单里一个项目会有几套设备，通常按照台套交货，一个订单要分好几次交货。单台/套设备交付周期8-10个月。

  45亿新签单，石化设备5亿多。主要下游分布在煤化工25%、化肥7-8%、工业气体投资40%、冶金10%、炼化25%（按供气量统计）。设备收入确认较为稳定，不会上下跳，不会翻一番；下游炼化比较多，浙石化一个合同就12亿。

  设备购买范围不大；气体应用限制范围大；空分设备在全球市场不是每天都很热销，有投资项目才是机会，绝大多数时候不一定有项目，境外波动比较大，有项目时收入比较大；国外市场机会有，不是天天都有，公司在国外品牌知名度比较弱。

  市场空间上，海外市场，发达国家已经稳定，发展中国家增量大一些，中东能源深度加工也会用到设备；工业化比较完善的国家需求稳定

  杭氧目前市场占有率国内老大，大型化以后，大型设备超过50%以上，小型设备会放弃一部分

  空分设备没固定的报废年限，国外使用3-40年的设备也很多。未来设备淘汰主要考虑：可靠性、新技术突破（能耗减少等等）

  1、2018年工业气体收入44.64亿元，同比增长14.1%，其中管道气体和零收入气体的各占多少？下游以哪些行业应用为主？

  2018年零售气体12亿；管道：零售收入之比接近3：1；利润对零售气体的贡献更高。气体销售主要下游为冶金（12-13年主要投的是钢铁领域）、炼化和化工（20-30%）

  目前100万方/h（制氧量）在运行，20多个项目运行；这两年上了35万方/h,其中17年16万/h、18年11.5万/h、今年投8万/h（截至目前）；19年年底有一些项目可以投产，明年上半年基本都可以投产；投产后估计在140-150万方/h的设计产能。

  主要受下游客户开工情况影响。目前运行100万方基本是按客户的真实需求设计，基本接近满产；近一两年基本都是满产

  气体业务是公司主要方向，一定会尽最大努力去做，这两年调整后杭氧经营、财务杠杆都有了很大改善；跟子公司担保从30多亿下滑到6亿多，金钱上的压力得到很大缓解。气体资金投资出去，回收以经营性现金流流入，垫资建设比较少。管道气按月结；零售气没什么应收款。

  公司按跟客户签订合同计算折旧，一般折旧期限为10年，低于设备寿命，比气体运营商短。采取了比较谨慎的财务政策，后边的利润会释放开来。大部分在2022年、2023年折旧结束。旧的设备也不会考虑用来重建，意义不大，旧设备效率比较低。

  管道气价格是较为稳定的，变动大的就是零售气体，零售气体低迷的线年零售气体价格同比有一定下降，3月份环比上升。新签项目跟之前项目盈利能力相差不多大，盈利能力比之前可能会高一些，主要是能借助以前的经验。每个新项目，都会新谈价格。

  化工厂环保要求退城入园，对公司设备有利；气体投资比较有利；公司目前也准备与一些工业园区接触准备去建设气体；有个困惑就是建好园区，客户没来。衢州杭氧的项目就比较顺利，为特定客户供气，后边来很多客户，公司铺管道就能增加产能。

  未来3-4年没有气体领域特别明确资本开支计划，每年可能会按20%增速去投资

  其他稀有气体：氪气（半导体，三星）、氙气制备成功，做到5个9，特别的条件再高，再提取，实现销售；氖气、氦气还需精制。目前只有衢州杭氧有装置，别的设备上还没有装置；瓶气量现在还没上去；公司准备在一些项目上加装置，3万方以上才考虑加装装置。目前稀有气体产量不大；上海等地半导体厂商的原有供气商挤走不太现实，其实是关注新建厂。用空分装备以经产出的气体再精制，纯化设备是公司自己研发。

  医疗气体：医疗用氧气大路货，对纯度要求并不高，主要取决有没有医用氧生产资质；医疗机械气体、麻醉价值量大；管道气4-5毛钱，医疗气体更贵；林德管道气30%，其他气体40%。医院可以用几十种气体；生产医用气体,主要考虑几个问题：1）医用气体资质；2）合成气体,公司有一些气体不生产；3）气体成分需要研发。管道气体最低端。

  氢气公司肯定会关注，其实是做技术储备；煤制氢分离、液化公司技术有优势。加氢站比较谨慎，公司希望政府去投，企业来提供技术支持

  国资委对高管激励持支持态度；股权激励时机要选择，未来会考虑；气体运营部KPI如何设计：严控风险；高管年收入跟业绩基本吻合

  宝气收购，公司出价比较低，竞拍价格相对较高；收购的机会很多；宝气项目比较大，在国内关注度比较多；peg同时拥有林德和宝气（都是买来的、设备制造比较薄，早年合作比较多，特大型空分一定会找公司）

  尽职调查；杭氧的优势：客户都是公司很熟悉的；国有控股，投资决策还是比较谨慎的

  在林德面前杭氧还是小学生。公司与林德相比，大型空分设备并驾齐驱，但是技术面比较窄，石化设备比较少；行业管理经验、并购经验；气体种类比较少

  多品种、高质量的气体需求会慢慢的多；大宗气体在一定时候会遇到瓶颈；以空分设备为核心的气体公司自己做；公司没涉足的气体未来会通过并购方式去。

  杭氧证代：公司空分设备技术上的含金量和竞争力一流，不比法液空差，甚至有优势。2，公司气体方面下游应用拓宽，传统的冶炼和化工拓展到化肥与半导体芯片（未来）等方面。3，特种气体研发公司投入不少人力财力，未来会重点推进。4，因为去年订单充足，今年设备收入会有不错增长，气体不会太好。5，稀有气体规模比较小，零售为主，未来实现半导体现场供气。锂电池也有需求。6，到今年下半年到年底，有19-20万立方产能会投产，今年年底到明年年底又会增加40万立方投产。今年增量大多分布在在第三季度至四季度，明年上半年会显而易见。7，公司原来是强周期行业，目前气体占比超出设备后周期性会逐渐减弱。8，公司会继续寻求优质项目并购。9，未来会不会有国企改革不方便透露，相比员工持股计划，可能股权激励会非常容易做。

  2013年4月，杭氧与神华宁煤签订六套100000m³/h空分设备合同。2018年4月18日，神华宁煤100000m³/h空分设备进行成果鉴定，其总体水平达到国际领先。12套空分设备中的6套是中国自主品牌，由杭州杭氧股份有限公司自主研发制造。这6套设备的问世打破了国外企业对十万等级空分设备的垄断，为我国重大装备国产化树起了又一座新的里程碑。

  同台竞技，“门票”来之不易。随着国内煤制油自主关键技术取得突破，神华宁煤400万吨/年煤炭间接液化项目提上日程，所需的十万等级空分设备也开始向全球招标。此时的全球十万等级空分市场刚刚拉开帷幕，即使欧洲两大空分巨头德国林德集团和法国液化空气集团也仅有少数业绩，而在中国的运行业绩为“零”。面对中国这个巨大的十万等级空分潜在市场，国际空分巨头们谁都想抢先一步。尽管杭氧已是国内空分设备制造领域的领军者，已经具备出产十万等级空分设备的能力，但由于缺乏运行业绩，要与这两家国际空分巨头分庭抗礼，难度不小。“中国的空分设备制造一直在追赶国际最领先水平，但国外公司总是用等级门槛压我们一头。我们能做三万等级，他们就做六万等级；我们能做六万等级，他们就做八万等级……一直以来我们因没有业绩，不能和他们同台竞技。但神华宁煤十万等级项目给了重大装备国产化一个难得的机遇。这个机遇如果错过了，我们的追赶目标将更加遥不可及。”回顾历史，杭氧股份公司总经理毛绍融感慨良多。

  对神华宁煤来说，使用国外巨头的设备更保险——万一不成功，也只能说明当今世界空分设备的发展水平尚不足以支撑规模如此庞大的项目。

  2012年5月，神华宁煤来杭氧进行招标前的最后一次调研。讨论现场，神华宁煤出于对国产装备的担虑，提出从12套设备中拿出2套给杭氧试试。对神华宁煤来说，这是最稳妥的方案，即使不成功，也不会影响整个项目的运行。但重要的是国家能源局依照国家重点项目要推进国产化的战略，提出了6套空分要国产化的要求，并强调国产化的重要性及承担的风险。多次组织项目单位和制造企业国产化方案的认证审查，另外中国机械工业联合会牵头组织多次技术论证，提出了可行的实施方案。之后，国家能源局要求神华宁煤项目招标必须让中国企业平等参与。

  神华宁煤也与杭氧进行了多次专题国产化论证会，积极地推进项目的国产化进程，最终确定了6套国产化的方案。

  “中国企业从未造过十万等级空分设备，选择国外设备能理解。但经过调研认证，十万等级空分设备国产化具有可行性，希望神华宁煤能给中国企业一个平等的机会参与这次招标。”原国家能源局科技装备司副司长黄鹂说。

  以神华宁煤十万空分设备示范项目为契机，杭氧又先后成功中标浙江石化、江苏海力化工、山东方宇、新疆天业、神华榆林等一批特大型空分项目。性能更优、能耗更低、规模更大的空分设备正在杭氧酝酿。“神华宁煤项目画上了句号，但也是杭氧新征程的起点。现在国际公司在设备规模和技术指标上已经没办法压制我们了……但创新永不止步，杭氧又走上了新的战场。”蒋明说，“30年前，我们就想做气体产业，但那时能力不够，神华宁煤项目的成功让我们更有底气去拓宽产业链，以空分设备制造为依托发展气体产业，在这样的领域和国际公司继续一较高下。”除生产氧、氮、氩、二氧化碳等常规气体外，还成功制取了氪、氙、氖、氦等稀有气体，实现了从“卖奶牛”到“牵着奶牛卖牛奶”的战略转型。

  以上说明因为有机会，所以会有成长的可能，这是国外设备类同行不太会具有的优势条件。

  杭氧目前气体产能在100万标方每小时左右（氧气）。盈德在260万左右，其他几家外企都在100多万。但整体行业集中度很低，神华宁煤的空分都有100多万，只是他们只是自供，不外卖。所以杭氧的增长空间很大，但是要找到好客户，不然一个坑能吞噬好几个项目的收益。管道气产量占总产量大概80%，但利润占比15-20%，零售气体利润占比80%-85%

  2019年4月26日，杭州杭氧股份有限公司董事长蒋明、副总经理邱秋荣带领公司销售部门人员来集团进行业务交流。集团董事长张金成，副总经理张金林、王延吉等陪同接待。在接待中心会议室，双方进行了亲切的沟通交流。蒋明董事长表示，衷心感谢鲁西集团一直以来对杭氧的信任和支持，并介绍了近年来杭氧公司的发展状况，以及在基础装备制造和国内空分设备行业方面的优势和在经营运作方面的增值服务理念。董事长亲自上阵推销来做气体运营。

  从预售款和当年新签订单来看，19年设备收入多于18年。以附件中主要气体子公司营收和净利率情况来推测，这2年气体运营业务净利率大概10%，净利润4-4.4亿。故18年设备业务（合并考虑工程总包和乙烯冷箱）净利润可大致推算为2.6-3亿。18年空分设备毛利7.06亿也仅比该项10年均值6.33亿高0.7亿，收入高10%，12pe-15pe应较为合理能接受。19年设备收入还有增长，估值（2.8至3.2）*（12至15）=34至48亿

  气体业务由附件气体业务营收预期产能可知，未来2年依然会有较快的产能增加，预期从18年底的100万增加至2020年的160万，且从过往历史来看，该项业务营收和毛利一直在增加，且有很好的现金流，国外同行估值20-26pe，估值（4至4.4）*（20至25）=80至110亿。合计大致114亿至140亿。工业气体业务净利率维持不变的情况下，该块业务应有较大的利润增长空间。

  从虚处来说，国内外同行成功案例有先例可循且成长空间极为广阔业务模式好估值也高。美国空气化工产品估值450亿美元。杭氧在国内市场从设备转运营已基本成功，本身设备制作的能力也为获得运营资格提供了良好的帮助（附近中获取气体运营订单情况）。因此是一个当前估值合理但有扎实发展路径成长空间广阔现金流良好的标的